全球长期超发货币的滞后影响——

从通胀到衰退的概率

《从大衰退到大停滞：全球经济危机剧变与后果》 萨蒂亚吉特·达斯 著 中译出版社

中译出版社社长乔卫兵先生邀我为萨蒂亚吉特·达斯的《从大衰退到大停滞》一书中文版作序，说本书与我的《全球通胀与衰退》探讨了同样维度的问题，但结论不完全一样。

当我通读完这本书后，的确发现了这个有趣的现象：我们都在研究全球货币持续超发与债务问题、经济全球化倒退与贸易保护主义、经济增长不平衡与不平等、人口老龄化与工资上涨、全球能源与原材料供给等问题，但本书作者从这些问题得出全球经济“大衰退、大停滞”的结论，而我的研究结论却是通胀与衰退的交替。

金融与债务驱动的风险

《从大衰退到大停滞》强调，美国的私人债务占GDP（国内生产总值）的比重，到2008年次贷危机的时候高达290%，日本、加拿大、英国、德国、法国、意大利、澳大利亚的债务占GDP比重都在200%以上，且如此巨额的债务，很大部分是被各国央行购买的。

我的《全球通胀与衰退》一书，从这些因为量化宽松带来的货币流动性的流向和影响入手，来研究美联储的资产负债表自2008年至2021年扩张了近8倍的后果。

可能是因为近40年没有发生过明显的通胀，以至于美国和欧洲的学者们，包括《从大衰退到大停滞》的作者，在谈到上述央行用量化宽松的方式购买国债时，并没有对货币量化宽松可能带来的通胀问题引起足够重视，而是直接开始从高债务的效率推导出大衰退的风险。

上述从金融债务驱动到经济衰退的演化路径，与我提出的传导路径有所不同。我认为，长期超发货币的滞后影响，首先会带来通货膨胀，而为了治理高通胀，央行必须持续加息或大幅加息，很可能会造成股市与房地产泡沫的破裂，进而打击消费与投资，并有可能形成经济衰退——资产泡沫和通货膨胀是必然的。通胀之后常常伴随着衰退，且经济衰退概率在增加。

逆全球化先带来的是衰退还是通胀

20世纪90年代以来的这一轮全球经济长期上涨，与经济全球化是分不开的。20世纪80年代中国开始改革开放，20世纪90年代印度也开始经济改革，之后东欧的一些国家也加入了市场经济的行列。中国、印度、俄罗斯和东欧国家融入世界经济。拉丁美洲国家在被免除了大量债务之后，也加入了增长的行列。各种有利因素叠加，造成了20世纪90年代以来全球经济较长的繁荣周期。

我的看法是，经济全球化总体毫无疑问是带来经济增长的动力，但是全球化的蛋糕分配的确未必是均衡和公平的。

同样的问题是，全球化的受阻会直接带来经济衰退吗？如果没有叠加前面讨论的货币超发的滞后影响、新冠疫情造成的供给冲击，也许全球化倒退的主要后果就是引发衰退，但是叠加上货币因素、供给冲击因素，率先爆发的就不是作者预言的大衰退，而是2021年以来的全球通胀。

能源、劳动力等多重供给冲击

在西方，疫情自2020年以来造成生产和供应链的中断，消费品供给减少，同时美国、欧洲为应对疫情影响采取巨大的需求刺激政策，供给收缩叠加需求扩张，自然会带来通货膨胀。而在中国，由于2020年没有采取量化宽松政策刺激需求，而是靠扩大投资来稳增长，结果并没有引发通胀。然而由于扩大投资的不可持续性，以及持续的封控政策打击了消费，因而加剧了经济下行压力。

劳动力的供给冲击同样既作用于物价又影响增长。短期的劳动力供给冲击会抬高物价，长期的劳动力供给冲击则一定会带来经济衰退。对于美国而言，由于其劳动者报酬总额占GDP的比重超过50%，因而工资对物价的冲击很明显。而对中国乃至全球而言，人口增速的放缓甚至减少，尤其是人口老龄化，必然会带来经济增长的放缓。从这个角度讲，关于大衰退和大停滞的警告，不管是否正确，至少是值得警惕的。

经济繁荣的脆弱性和痛苦指数

本书认为，2008年的金融危机之后，尽管发达经济体的房价和股市节节攀升，但增长、就业、收入和投资并没有恢复到危机前的水平，因而作者称之为长期停滞和新平庸时代。

我既认可本书作者对全球经济问题的剖析，但又不像他那么悲观，因为首先，通胀与衰退的到来并不同步。其次，如今有通胀与衰退同时带来的滞胀风险，其程度应该不会比20世纪70年代更严重。因为当下的欧洲、美国虽然有货币超发，但毕竟还是有基准的，而20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，一个时段内美元甚至失去了锚定基准。简单来说，就是把通胀率和失业率相加，美国的痛苦指数那时候徘徊在15%—20%，远高于今天。

对我们的启发

事实上，全球通胀与衰退就像白天与黑夜一样交替出现，反而过去几十年来人们已经习惯了的低通胀、高增长在几百年的近代经济史中并不常见，超过20年的繁荣更值得珍惜。

在经济繁荣发展阶段，种种暗流涌动的问题常常被视而不见，而一旦问题暴露，就会出现很多新的解释。事实上，历史虽然没有完全重复，但是却一再重演。

（作者为万博新经济研究院院长）