一个时代落幕了。

据美媒报道，6月22日，美国经济学家、美国联邦储备委员会前主席艾伦·格林斯潘（AlanGreenspan）因帕金森病并发症去世，享年100岁。

从1987年到2006年，格林斯潘执掌美联储近二十年，历经里根、老布什、克林顿、小布什四位总统，深度见证了1987年股灾、亚洲金融危机、互联网泡沫、9·11事件等众多历史瞬间。

在格林斯潘任内，美国创造了史上第二长的经济扩张期（1991-2001），实现了罕见的低通胀、高增长、低失业率以及科技创新大爆发。格林斯潘以其对自由市场的深刻洞察和对货币政策的精准操控，为美国经济的繁荣奠定了坚实的基础。

对于国人而言，格林斯潘的名字或许尤为特殊。在其任职美联储的同一时期，中国确立了社会主义市场经济体制，加入了世界贸易组织，加速拥抱全球化。中美经济在自由贸易的基础上形成充分互补，缔造了世纪之交的“黄金时代”，格林斯潘对此功不可没。

和其他政要一样，格林斯潘的职业生涯也不乏刺耳的批评声，其中最尖锐的当属指责其任内的监管不力酿成了2008年的次贷危机。对此，格林斯潘曾认为，自己的确犯过一些错误，但市场监管者不可能完全阻止危机发生。

在格林斯潘2018年的巨著《繁荣与衰退》中，他系统复盘了这场危机的来龙去脉。2002年，为了抚平9·11事件对美国经济社会的创伤，重振美国民众的信心，小布什政府决定实施新的财政刺激政策，其中一项被称为“美国梦蓝图”的计划，旨在让低收入人群能更容易买房。

然而，此举后来被证明大幅堆高了美国房地产市场的泡沫。正如格林斯潘所言，“狂热追求美国梦的后果，是给美国人带来了噩梦。”

如今，斯人已逝，但言犹在耳。以下，我们分享格林斯潘在书中有关2008年次贷危机的章节，相信你在读完之后，也会做出自己的判断。

《繁荣与衰退》[美]艾伦·格林斯潘等著

下文摘编自《繁荣与衰退》

危机的根源

这场金融危机的根源，可以说是冷战结束之后美国社会出现的普遍繁荣的景象。1989年柏林墙倒塌之后，世人对苏联推动的中央计划经济体制有了清晰的认识。民主德国是我们所见过的最接近受控经济体制社会实验的案例，但即便是它，其生产力也仅相当于联邦德国的1/3。苏联更是远远落后于西方国家。

除了一小撮狂热分子外，大多数人都意识到他们关于中央计划经济体制和政府管控的认知是错误的。一位资深的印度内务官员曾回忆说：“在1989年柏林墙倒塌到1991年苏联解体之间，我感受到自己仿佛从一个长达35年的睡梦中清醒过来。我以前所坚信的经济体系和曾经试图施行的措施都是错误的。”世界各国政府拥抱了竞争性市场策略，作为对计划经济的替代。

随着全球化成为世界范围内的流行趋势，多个新兴市场国家，开始效仿“亚洲四小龙”（中国香港、新加坡、韩国和中国台湾）的出口主导型经济发展模式：这些新兴市场把本地区廉价但受过高等教育的劳动力与一流的科技和管理技术结合在一起，通过稳定的经济政策和法律制度保障商业的运行。它们的努力向全球经济注入了一波又一波冲击力，带来了爆发式的经济增长：得益于全球性跨国集团在新兴市场地区开设分公司，以及新兴市场地区企业如雨后春笋般冒出来，2000—2007年，发展中国家的实际GDP增长率相当于发达国家的两倍。国际货币基金组织曾测算过，在柏林墙倒塌至2005年这段时间之内，全球出口导向型经济体一共新增了约5亿个工作岗位。除此之外，还有数亿人加入了竞争性力量主导社会经济发展的阵营，其中大多数人都是俄罗斯人民。

发展中国家的消费水平并没有与人民的收入水平同步增长。大多数新兴市场地区的人民都有储蓄的习惯。他们出于对疾病和贫穷的恐惧希望多存一些钱，而且，这些地区的消费金融体系都比较原始。1997年发生的亚洲金融危机提醒了这些地区的人民储蓄是一种美德。与此相匹配的是，这些新兴市场地区的居民储蓄率从1999年占名义GDP的23%提升至2007年的33%，远远超过了投资占比。与此同时，世界其他国家的投资也不足以弥补消费不足造成的空缺。储蓄余额过高造成的经济失衡现象，导致全球长期利率水平出现显著下降。2000—2005年，名义利率和实际利率同步下降，全球利率水平也逐渐趋同。到2006年，主要发达国家和主要发展中国家的通货膨胀率水平和长期利率水平都趋同于个位数水平。利率和通货膨胀率的同步下降使资产价格出现抬升，特别是住房价格出现了显著抬升，最重要的是它还导致了货币政策与远期利率脱钩。包括美国在内的富裕国家的住房价格都出现了快速增长。

全球经济的泡沫在住房价格上涨和资产证券化兴盛的有害组合的助推下，被吹得越来越大。2004年，美国住房价格平均上涨了16%，2005年又上涨了15%。越来越多的住房抵押贷款的放款人不再长期持有这些贷款的权益。取而代之的是，他们把这些应收账款权益出售给那些会把它们打包在一起的专家，这些专家会把这些新创设的证券卖给投资者。最主要的两家资产证券化公司分别是美国最大的住房抵押贷款放款人美国国家金融服务公司和雷曼兄弟。开展资产证券化业务，从理论上来说有很好的依据。这种业务模式可以让住房抵押贷款放款人获取全球范围内的储蓄余额，为他们发放新的贷款提供资金支持。同时，由于把全美不同区域的抵押贷款打包在一起，实际上降低了他们承担的风险。发展到21世纪初，资产证券化业务实际上在鼓励这些人追逐更高的风险，而不是降低风险：因为发起贷款的放款人知道自己不会长期持有这些贷款，所以他们在放款之初就不会投入足够的精力去检验借款人的还款资质。参与资产证券化的人，从经纪人到住房抵押贷款公司，再到华尔街的各家金融公司，整个链条变得越来越长，到底谁来负责任也就变得越来越模糊。美国国家金融服务公司发现，只需借助少量的资本，它就可以发放令人震惊的大量住房抵押贷款，然后再把这些风险卖给其他金融中介公司。

这种情形在次级贷款业务爆发式增长的情况下变得更为糟糕。所谓次级贷款，就是向那些出于各种各样的原因无法获得常规（优先级）贷款的人发放贷款的业务。2000年，次级贷款市场占到所有住房抵押贷款市场的7%。这种业务主要服务于那些无法按优先级贷款要求支付首付款的购房人，但这些人的收入足以偿还固定利率抵押贷款的月供。而且这种业务主要也只存在于固定利率住房抵押贷款。最初，只有很小一部分成了资产证券化产品。

随后，整个业务市场开始出现飞跃式增长，这主要是金融创新和政治压力两方面的原因共同促成的。在对次级抵押贷款借款人的审查不断消失的情况下，获得次级贷款的总人数越来越多：截至2004年，1/3以上的次级抵押贷款借款人都是在未经任何有意义的偿款能力评估的状态下获得贷款的。各家金融机构开始加速搜集和重新打包这些次级抵押贷款，把它们做成证券。这些金融机构也很容易找到下游的买家。由于这些产品具有很高的收益率，而且在20世纪90年代末，抵押住房提前终止赎回率出现了下降，这使欧洲的投资者特别喜欢购买次级抵押贷款支持的有担保的债券收益权。确实，这种与正常商业操作背道而驰的方法，使许多从事资产证券化业务的人实际上在不断鼓励住房抵押贷款的放款人发放更多新的贷款，然后进一步把它们打包成产品进行售卖。

与此同时，美国住房与城市发展部强迫房利美和房地美两家公司增加贫困美国人拥有个人住房的数量。房利美和房地美是两家特别奇怪的公司，它们是得到政府支持的企业。刚刚创设的时候，它们都是联邦政府的机构，房利美于1938年设置，房地美于1970年设置，但随后它们都转型成了由股东持股的企业，1968年房利美率先转型，1989年房地美也实现了转型。它们既不是企业，也不是政府机构，或者说什么都不是，但有的时候它们像私营企业一样开展业务（它们肯定像私营企业一样向高管支付高薪），但同时它们也享受着政府的隐形支持（这使它们可以用最低的利率水平借来款项），并且它们也和很多政治家保持着密切的关系。它们最擅长把住房抵押贷款打包成由住房抵押贷款支持的证券，并将其出售给投资者，所有行为的背后都有美国政府的隐性支持，这促使国外居民的储蓄大量涌入美国房地产市场。

1990—2000年，房利美和房地美占美国住房抵押贷款市场的份额实现了翻番增长，它们发放的贷款总量相当于美国所有住房抵押贷款总量的约一半，但它们的自有资本金所能提供的缓冲效用是非常有限的。在美国历史上极少出现的政党团结一致，在这个时候也出现了：小布什和国会中的左派人士都希望这两家公司能够进一步扩展自己的业务，让贫穷的美国人，包括那些“不具备传统金融条件”的美国人都有机会实现“拥有自己住房的美国梦”。美国住建部为房利美和房地美制定了宏大的目标，迫使这两家公司不得不以批量投资的方式购买次级资产证券，而不是持有独立的贷款收益权。2002—2004年，这两家政府支持的企业在自己的资产负债表上增加了5倍以上的次贷抵押贷款资产。到2004年，这两家政府支持企业所持有的次级抵押贷款证券占到所有新出售资产证券化产品的42%~49%（所有产品都按可调节利率创设），所有产品都计入投资者的资产负债表。

随着市场的逐步繁荣，发放住房抵押贷款的各家企业开始遇到常规借款人短缺的困境，所以它们转而寻找那些“非常规”的借款人，也就是那些没有足够的钱支付优先级抵押贷款的首付款或者自己赚的钱不足以支付固定优先级抵押贷款月供的人。为了确保这个市场能够持续运转，开展资产证券化业务的人催促发放次级抵押贷款的人创设可调节利率住房抵押贷款（ARMs），并且首月的还款额通常都很低，这被人们称为“尝鲜价格”。2005年和2006年，次级抵押贷款放款额占到了美国住房抵押贷款放款额总额的20%，相当于2002年水平的三倍，其中大部分都是所谓的“尝鲜价格”。由于承销债券的标准迅速下降，可调节利率住房抵押贷款占市场的份额在2007年第二季度出现了跳跃式增长，达到了首次获取次级抵押贷款份额的近62%。许多新的非常规借款人甚至连第一期还款额都还不了，到2007年第一季度，这项业务的情况已经非常危险了。几乎所有新发行的次级抵押贷款都已经做成了证券化产品，而2000年的这一比例还只有不到一半。开展证券化业务的人在（严重膨胀的）信用评级的保护下，似乎能在全球市场中为自己的产品找到不受限制的客户群体，他们把产品卖给了冰岛的银行，卖给了亚洲甚至中东的主权基金，次级抵押贷款担保的证券化产品的账面价值一度达到8000亿美元，相当于2001年年底总规模的7倍。房利美和房地美使用了具有欺骗性的财会报告，掩盖了美国存在的次级抵押贷款问题，导致整个情况变得更糟糕。

华尔街金融机构的组织架构变化也鼓励着金融从业者从事高风险业务。各家投资银行都会常规性地借取高倍杠杆（有时达到企业有形资产的20~30倍之多），因为很多资深经理人都认为，他们面临的是一个长期上行的局面，而下行的风险很小。这些投资银行传统意义上都是合伙制企业，在这种体制下，合伙人需要共同或单独承担企业倒闭造成的风险，所以他们很少通过杠杆形式开展业务。1970年纽约证券交易所做出的一项判定使经纪商可以成为有限责任制公司，并且获取永久性的资金，这让借杠杆成了这一行业的一种流行时尚。20世纪80—90年代，几乎所有大型投资银行都从合伙制转为上市公司。贝尔斯登和雷曼兄弟的高管在股票价格下跌的过程中肯定损失了数亿美元的资产，但是这些损失并没有波及他们的个人资产：没有人在这场金融危机中被迫宣布个人破产，并且其中大多数金融家还有足够的钱过上和国王一样的生活。

华尔街出现了越来越多且越来越复杂的金融产品，它们承诺通过向为数众多的购买者同时分销，能够有效地把风险分散到许多人身上共同分担，华尔街的金融从业者就像被催眠了一样地追捧这些东西，其中包括逆向浮动仅付息型本息分离债券、逆向浮动仅付本金型本息分离债券和前瞻逆向浮动仅付息型本息分离债券，这些金融工具对资深金融家来说已经过于复杂，他们都无法理解——他们不得不雇用为数众多的有博士学位的“量化分析师”用数学分析的方法来开发并使用这些工具。它们最终还是成了整个金融体系中占据核心地位的产品，企业之间私下谈判所签订的衍生品协议的名义价值从1987年的1万亿美元增至1995年的11万亿美元。到这个时候，各家金融机构已经能用其他人的钱来追逐与自己体量不相称的风险，而与此同时，名义上掌控着这些金融机构的人并不知道这些金融工具会造成什么样的后果。

因此，21世纪初，我们看到社会上出现了一个乌托邦式的经济泡沫，它完全笼罩了整个金融市场。消费者用住房等资产的价格升值部分来借取更多的款项。量化分析师不断开发出各种复杂的金融工具，原本是为了降低风险，但实际效用是转移风险，并且导致了风险聚集。各家金融机构忽略了早期出现的警示信号，因为它们都会担忧，如果自己过早退出，就可能把自己占据的市场份额让渡给那些风险偏好更低的金融机构。时任花旗集团董事会主席和首席执行官查尔斯·普林斯在自己发表的言论中曾表达过这种担忧，2007年，也就是在危机爆发之前，他曾说过：“如果音乐停下来，那么我们所看到的流动性方面的情况会很复杂。只要音乐还在放，你就得站起来和大家一起共舞。我们现在一直在跳舞。”

那为什么政策制定者还不停止播放音乐，彻底制止人们共舞的行为呢？其中一个原因就是最近几十年连续出现的经济衰落现象对实体经济造成的冲击力较小，互联网泡沫造成的冲击在二战以后来说，只算得上一次温和的衰退，对全球GDP并没有产生任何实际的影响。1990—1991年的经济衰退是排名第二的缓和性衰退。1987年的经济衰退，道琼斯工业指数在一天之内下跌了22.6%。1998年的经济衰退，道琼斯工业指数在三天时间里下跌了11.5%，也主要是当时俄罗斯拖欠外债导致的。这些衰退都没有对GDP造成长远的影响。综合考虑这些比较缓和的经济衰退现象，许多精明的投资者都认为，未来可能遭遇的经济衰退不会比战后出现的任何一次经济衰退更严重。另外，还有一个原因就是，曾经出现过一次“大缓和”的经济发展局面，也就是20世纪80年代初的一段历史时期，这造成了美国社会有一种对使用杠杆漠不关心的态度。就在2007年4月，国际货币基金组织还曾经表示：“全球经济风险已经从……2006年9月……之后出现了下降。总体上来说，美国经济运行良好，经济体中的各种信号都令人振奋。”在《巴塞尔协议》下制定的全球银行业监管规则，确实强制各家银行在危机发生之前少量地提升了资本储备率，但是，在即将以《新巴塞尔协议》出现的新准备金制度筹备过程中，人们争论的焦点是要不要保持银行准备金的比例不变，甚至要不要降低准备金比例。在这种情况下，杠杆的使用更加旺盛起来。

除此之外，人们对于用于风险管理的数学模型盲目自信。有一份关于衍生品的定价模型获得了巨大的成功，以至他的三位创设者［哈里·马科维茨（HarryMarkowitz），罗伯特·默顿（RobertMerton）和迈伦·斯科尔斯（MyronScholes）］获得了诺贝尔经济学奖［第四位费希尔·布莱克（FischerBlack）如果活到了那个年代，也会获奖］。风险管理的数学模型得到了学术界、中央银行、监管者的一致认可，以至它变成了《新巴塞尔协议》中全球银行业监管标准的核心部分。许多开展量化投资的公司都通过量化分析去寻找赢利水平较高的市场交易原则，这种做法只有在风险厌恶情绪不断增长的前提（大多数时间都是如此）下才有可能获得成功。风险管理所使用的数学模型其实包藏着严重致命的缺陷。在全社会都沉浸在一片欣欣向荣的景象中时，风险管理者和监管者都无法理解雷曼兄弟倒闭之后造成的风险带来的负面影响的规模和力量。

这些金融产品以及整个金融市场已经变得过于复杂，导致整个局面变得更为糟糕，这实际上折射出非故意的行为所导致的结果达到最惨烈的境况时可能出现的情况：原本为了更有效地评估和管理风险而发明的各种工具，在现实中却成了以天量的速度和程度扩散风险的罪魁祸首。当投资管理人面对这些数学工具的复杂性深感绝望时，他们把自己原本应当承担的职责转移给了在监管领域属于“避风港”的评级机构。这些评级机构往往都有数十年的从业经验，而且都得到美国政府的支持，但在现实中，这些机构的内部分析师在理解新金融工具造成的风险方面并不比广义上的投资界人士做得更好。

即便复杂的风险管理模型失效，即便各家评级机构失职，只要预防危机的第三个防波堤（即监管体系）能够有效运转，整个金融体系也不至于走向毁灭，但在危机的巨大压力下，监管体系也彻底溃败。这不仅仅局限于美国。广泛受到人们赞扬的英国金融服务局也未能预测到严重威胁北岩银行的挤兑现象。全球范围内的评级机构对许多包含有毒资产的衍生品都授予了3A级评级。代表全球主要金融体系监管机构的巴塞尔银行监管委员会制定了无数的关于资本储备金的制度，也未能预测到在危机发展到最剧烈时银行需要多大规模的储备金和流动性。美国联邦存款保险公司曾在2006年夏发表过言论：“99%以上的受保险机构已经达到甚至超过监管要求的最高资本储备金标准。”美国的商业银行和储蓄银行都受到大规模监管，长年以来，美国排名前10~15的大型银行都永久性地派驻现场检察官来监督每天的运营，即便如此，它们还是没能预防这些银行吸入大量的有毒资产，没能预防这些有毒资产让它们彻底崩溃。

有些批评人士则提出，美联储在互联网泡沫破灭之后把市场利率维持在一个较低的水平，这在某种程度上导致了危机的诞生。美国最具天赋的经济学家之一约翰·泰勒（JohnTaylor）曾指出，美国新建房屋的数量与联邦基金利率自1959年之后就呈现一种逆向的关联（存在时差），2003—2005年，市场利率维持在一个极低的水平，导致了房地产市场的膨胀。我们在这里需要指出的是，房地产市场的发展是多种影响因素共同导致的，不仅仅是美国的货币政策。作为第一条反驳理由，美国的房地产市场从1998年就开始不断成长，这比美联储2001年下调利率要早。作为第二条反驳理由，房地产市场的兴盛是一个全球共同经历的局面：英国的房地产价格几乎与美国在同一时期开始上涨，而当时英国的货币政策要比美国紧很多。

对美联储“货币宽松”政策提出批评的人，无法在货币宽松政策和危机的发生之间找到必然的联系，其实早在金融危机爆发的6年之前，美联储就已经把利率维持在较低的水平了，这主要是担心美国会陷入日本一样的通货紧缩局面（当然，这是一种不太可能发生的情况，但如果发生了，将有可能对美国经济造成重大伤害）。这些批评人士也没能清楚地认识到，美联储影响利率只能通过联邦基金利率（这也是美联储掌握的唯一一种利率）实现，而这种影响力受到当时全球储蓄余额较高现象的制约。批评“货币宽松”政策的人有一点说得很对，那就是较低的联邦基金利率（从2003年中期到2004年中期都维持在1%的水平）导致可调节利率住房抵押贷款的利率变得更低，但是可调节利率住房抵押贷款的发行量在住房价格达到巅峰之前的两年就已经出现了峰值。所以，在房地产泡沫爆发式增长的最后两年，房价的上涨肯定不需要由可调节利率住房抵押贷款来为其提供资金支持。

大滞胀

2008年的金融危机并没有演变成像20世纪30年代那样恶劣的大萧条，其中最主要的原因就是官方机构采取了高质量应对措施。20世纪30年代的案例给政策制定者提供了很多经验，从那个年代以后，政策制定者进行了深入的思考，并且积累了丰富的经验。他们有充足的技巧，能够最大限度地利用自己手头的优势：美联储和美国财政部通过顺畅的协作，对出现的新问题采取迅速有效的措施，开发出了许多实用且创新的解决方案。

政策制定者通过三项政策预防危机向更严重的方向演化：第一项政策就是降低短期利率，从而提振经济，为整个经济体系注入更多的流动性；第二项政策就是救助大型金融机构，包括贝尔斯登和美国国际集团，预防危机的传播；第三项政策就是开展压力测试，以发现系统中存在的薄弱环节。美联储和美国财政部购买了濒临破产的金融机构的股份，确保这些机构能够正常运转。这些股份都是不具有投票权的股份，为的是在公众眼中不至于出现政府强制收购整个银行体系的印象，但这些股都是优先股，也就是说，政府（代表公众）也能够优先于普通股的持有人获得企业红利。美联储用一项实验性的政策来迫使长期利率出现实际下跌，例如大规模购买住房抵押贷款支持型证券。美联储与美国财政部联手，同时也与其他的银行机构合作，重塑民众对银行体系的信心，主要手段是开展压力测试，向人们提供银行未来收入和损失的可靠证据。

尽管政府成功阻断了危机，但随后的经济复苏历程十分缓慢和无力。2010—2017年，社会生产力如果以每小时商业产出来衡量的话，年均只增长了0.66%。相比之下，1948—2010年，美国的年均增长率为近2.5%。发生过严重的金融危机之后，社会经济的复苏总是要经历一段非常长的历史时期。这一次，悬而未决的居民家庭住房债务问题尤为严重，清理这些债务是一个特别痛苦且漫长的过程。直到2011年，建筑工人才开始新建大概60万所住房，而2005年的开工量超过200万所。

最令人担忧的是，美国经济放缓或许折射出一些更深层次的问题：用于反映经济健康程度的重要指标，比如生产力增长率和投资增长率，都在金融危机爆发之前就已经开始放缓。2000—2009年，实际GDP年均只增长了1.8%，相比之下，1990—1999年的年均增长率为3.2%。1990—2010年，家庭收入中位数年均仅增长了2%。美国在后危机时代的复苏过程中进展尤其缓慢，而且分布不均，造成这种现象的原因或许是美国的竞争力早在雷曼兄弟倒闭之前就已经出现了问题。

1998—2004年，美国经济出现了一次快速增长的局面，但现在看来，这次增长似乎只是一个长期下行周期中的一次短暂的特例，而不能代表科技力量驱动的经济增长新时代的到来。1913—1950年，年均生产力增长率为3.1%，1950—1973年为3.0%，随后在1973—1998年降至1.7%，2004—2016年降至1.3%，只在1998—2004年出现过1970年前的年均3.5%的水平。经济学家开始重新定义美国经济的发展趋势，而且都是做出下行的预测。美国国会预算办公室预测，美国经济在社会充分就业的状态下所能实现的“潜在增长率”也下降至每年不足1.7%。这暗示着美国的长期可持续人均年化经济增长率不足1%。

20世纪90年代末，美国似乎将要走上一条全新的经济发展轨道，但现在看来，美国和大多数发达国家并没有什么不同。过去5年中，近2/3发达经济体的人均产出每年增长不足1%，未经加权的各国平均增长率也仅为约1%。美国的人均产量年化增长率为0.91%，相比之下，日本为0.62%，德国为0.84%，英国为0.8%。

美国的经济发展在2017年取得了相对较好的态势，但这在很大程度上是由企业利润税的降低和去监管化的浪潮带来的红利。这种复苏很快就被证实是不可持续的：美国的基础生产力增长率仍然很低，导致通货膨胀的各种潜在因素还在不断加强。劳动力市场正在收紧，美国的年化失业率降至4%以下，这使工人工资和单位用人成本不断走高。这种乏力的经济复苏很容易转变成经济滞胀：一个无效的经济环境，最终有可能把停滞的经济增速与不断攀升的通货膨胀率融合在一起。

现在看来，美国并不是一个特殊的国家，而更像一个典型的成熟经济体：受到大型政府的拖累，陷入了缓慢增长的泥潭，并且对未来的发展充满了恐惧。

艾伦·格林斯潘对美国经济的回顾与反思

一部史诗级的美国演变史