2024年9月24日，在国新办发布会上，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会集中推出一揽子提振资本市场的增量政策，成为A股本轮行情的新起点。

如今，被市场津津乐道的“924行情”已有两年。两年间，A股大盘指数上涨超40%。指数上涨只是表面，更深层的变化正在发生。专业人士认为，随着制度红利的持续释放，A股的流动性预期得以实质性扭转，市场活跃度和韧性都已明显上了台阶。

指数涨四成 流动性预期扭转

9月23日，截至收盘，上证指数报3936.52点，深证指数报13636.07点，创业板指数报3379.61点，北证50指数报1074.04点，科创综指报1968.50点。

两年前，A股低位徘徊，2024年9月23日，上证指数收于2748.92点。也就是说，行情启动后，作为A股最具代表性的大盘指数，上证指数在两年间累计涨幅约43%。

“比指数更重要的，是市场运行逻辑的深层变化。”星图金融研究院副院长薛洪言告诉北京日报客户端记者，两年回看，一揽子政策落地成效明显。A股市场的定价主线从政策预期驱动逐步转向盈利驱动。尤其是进入今年以来，估值修复的空间在明显收窄，产业盈利对股价的驱动力随之上升。

在本轮行情启动前，A股日均成交额一度降至8000亿元以下。伴随着降准落地，以及央行首次创设互换便利与股票回购增持再贷款两项直达资本市场的工具，市场流动性预期得以实质扭转。

成交额是观测流动性的重要指标，成交额放大意味着市场交投活跃。长江商学院近日发布的《投资者情绪调查报告》认为，自2024年年末以来，A股换手率持续走高，市场交易活跃度在持续上升。Wind数据也显示，自“924行情”以来，A股日均成交额维持在2万亿元以上的较高水平。今年1月14日，A股甚至出现单日成交3.99万亿元的历史峰值。

“回顾这两周年的整体表现，资本市场走出强劲的走势。”前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，市场的赚钱效应也比前几年有较大提升，这也给很多投资者增强了信心。

急涨结束 但“慢牛”格局未改

这两年，“长牛”“慢牛”已成为股民口中的热词。不过，将过去两年进行进一步对比来看，可发现有明显不同：2024年9月至2025年9月，市场行情主要由估值修复推动，是单边上行的主要阶段；2025年9月以来，指数则转为震荡。今年5月，沪指一度冲至4258点的十年新高，随后明显调整，更是让投资者印象深刻。

在薛洪言看来，当下市场在4000点整数关口前反复“拉锯”，不宜简单视为行情转弱，而是恰恰表明，市场定价逻辑正从情绪驱动转向基本面验证，是走向成熟的体现。在他看来，4000点关口能否真正有效突破，最终取决于上市公司盈利改善能否兑现，以及增量资金能否从避险转向稳定增配。

“‘慢牛’格局未变，但内涵已变。”南开大学金融学教授田利辉告诉北京日报客户端记者，“慢牛”的本质不在于指数的斜率，而在于盈利底的结构性确认与增量资金的长效入场。政策的深层成效不在指数涨幅，而在定价范式的根本切换。他认为，两年间，A股市场驱动上涨的逻辑已从估值修复切换为盈利兑现，转向为基本面定价——这是制度红利的真正释放，也是A股市场更深层次变化的体现。

在基本面定价逻辑下，市场结构性分化不可避免。薛洪言认为，当前市场并不具备全面普涨的基础，结构分化下只有科技等少数方向具有持续赚钱效应。具体看，科技仍是最明显的主线，通信、电子、计算机等板块领涨，创业板与科创板指数均翻倍，而消费、医药、地产则持续承压。

杨德龙表示，结构分化正是本轮行情的一个重要特征。科技创新板块有比较多的上涨机会，特别是与AI相关的芯片、算力板块出现大批“10倍股”。

投融平衡 需形成长期投资生态

投资和融资是资本市场两大基础功能。在本轮行情中，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，是重要的政策发力点。

“投资端改革实现重大突破，促进市场稳健发展的内生力量不断加强。”在9月10日举行的国新办发布会上，中国证监会副主席李超表示，今年以来，社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超过6000亿元，持有A股流通市值较2025年底继续增长了12.5%。

田利辉认为，持续健全“长钱长投”的市场机制和生态，推动中长期资金稳步提升入市规模和比例，正是“慢牛”的制度底座。

“不过，长期以来形成的重融资、轻投资的惯性尚未根本扭转。”薛洪言表示，比如上市公司分红、回购在改善但不均衡，投资者回报基础尚不牢固。而险资、年金等长期资金的考核与入市比例仍受约束，稳定增量不足。

田利辉也表示，投融资不平衡的“症结”还体现在，投资者结构中散户交易占比仍偏高；适合长期资金配置的红利策略与低波动产品供给不足，制约储蓄向“长钱”转化。他认为，破题的关键在于，“耐心资本”和公募基金考核跨周期与产品要适配，才能形成长期投资和价值投资的新生态。